一、案例情景：俏江南的战略及其资本扩张之路

    俏江南精品川菜餐厅自2000年创办以来，因其独特的市场定位以及符合定位的推广，在成立之初的8年里，规模迅速扩张，品牌得以极大提升，2008年俏江南被正式认定为“中国驰名商标”。

    2008年金融危机来袭，金融行业和不少实体经济倍受；中击。但是餐饮业因业务模式特殊，成为为数不多的抗风险性较强的行业之一。而且危机中的房地产市场开始松动，房价与租金都大幅下挫，这为俏江南削减租金费用和经营成本提供了良好契机。俏江南重新与业主谈房租，租金降幅达到3O％-5O％之间，员工宿舍租金下降2O％，采购成本也下降了15％-20％。当时俏江南的发展蓝图是：2009年增加新店2O家，海外市场占据新店面的1／4；积极洽谈分别位于纽约、苏黎世、雅加达、东京和伦敦5家店的相关事宜。在2O11年春节前夕，俏江南再次宣称：将在国内开3O家分店，在新加坡、纽约、伦敦和台湾地区、香港开设10家分店，在未来3到5年内一共要开店300到500家。据估算，俏江南2O11年利润预计8780万元上下，由于餐饮业应收、应付账款较少，考虑到折旧等因素，现金流净流量大致在1.5亿元左右。这样的现金流状况对于规模平稳发展时期的企业来说是较为健康的。但是，短期抄底和长期快速扩张所带来的双重资金需求却无法通过俏江南自身的经营现金积累解决。

    解决期限长、规模大的资金需求，较为有效的方式就是首次公开发行股票（IPO）。俏江南提出的雄伟发展目标吸引了一大批风险投资的注意力，俏江南从中选择了成功投资蒙牛、李宁的鼎晖创投。根据双方协议，俏江南估值为20亿元，鼎晖投入与2亿元人民币等值的美元，获得俏江南10.526％的股权。鼎晖人驻保证：不干涉俏江南的战略，更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提供建议。鼎晖和俏江南签订的增资协议中规定：“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。合同中约定，出现以下情况时，俏江南可以要求鼎晖退出：因为鼎晖或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖或关联方拒绝修改：或者鼎晖的实际控制人变更。合同中还指出，俏江南要求鼎晖退出的价格，须以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数：由俏江南董事长或经其认同的第三方购买股权：双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。显然这些条款对于鼎晖而言是典型的保护性条款，锁定了在不利情形下鼎辉的种种风险边界。

    引入鼎晖后，俏江南加快了IPO步伐尤其是内部机制的变革。2O1O年年初，为了提高经营管理效率和改变家族企业模式，并实现更好的品牌、成本管理，俏江南引进了时任麦肯锡合伙人的魏某并委任以CEO，还引进了一些其他餐饮连锁企业的职业经理人加盟俏江南的管理团队。听取鼎晖的建议，俏江南引入了股权激励计划，其董事长持有的俏江南4-7％ 的股份以1508万元的价格转让给了魏某控制的一家在港公司，以1 248万元的价格将3.3889％的股份转让给安永，以391万元的价格将1.217％ 的股份转让给史某，合计约9.3％ 的股份。所有这些股权转让都是以低于正常估值的价格进行的。这些举措的意图十分明显，就是期待为俏江南的内部管理提供强劲动力，打造一个专业化、富有效率的管理团队，并利用股权将这个团队与自身紧紧绑在一起，借此使俏江南走向职业化、科学化管理之路。

    在魏某的主持下，俏江南的内部改革起初的确有声有色：制度建设上，规范了制度与流程，打破了重人际轻制度的管理局面；日常管理上，分担了日常经营的责任，使俏江南董事长能抽身于繁杂的事务：战略上，积极协助制定海外扩张战略。但是，好景不长，魏某在加入俏江南不到一年就选择了退出，其他职业经理人也先后离开。随后，俏江南董事长之子接手了俏江南CEO职位。一夜之间，俏江南又变为一个标准的家族企业。

    2O11年3月，俏江南的承销商瑞银证券向证监会提交上市申请。2O12年年初，俏江南称递交材料均已超过6个月有效期，结合目前资本市场状况，提出申请撤回IPO申请材料，公司决定就上市方案再做进一步的研究。很多人认为，餐饮企业现金交易、收入发票问题是俏江南上市的最大屏障，至此，俏江南的IPO进程暂时终止。

[page]    二、俏江南案例的财务启示

    回顾俏江南这些年的发展历程，其实就是一场财务资本驱动企业战略扩张和管理变革的历程，这一历程充满了理念碰触、制度冲突与决策纠结。尽管这种纠结对于俏江南来说并未结束，但其历程至今可以告一段落。笔者从中总结出许多值得思考的财务议题与财务逻辑。

    （一）民营企业引入PE时需要考虑的因素

    这些年中国民营企业资本融资首先考虑的总是私募股权（PE），尤其是在海外上市、境内创业板与中小板IPO的民营企业几乎都有PE的身影。但是民营企业引入PE不都是双方完美合作共赢的结局，也有不少类似俏江南的案例。由此案例，立足民营企业的资本扩张，对于如火如茶的PE融资，笔者认为，民营企业需要更多的理性思考与财务战略设计。

    1.民营企业与PE财务理念上的差异与协调

    不少人认为，鼎晖和俏江南董事长之间的冲突是根深蒂固的，集中在于双方的诉求和价值观大相径庭：俏江南董事长是做实业出身的，专注商业运营；而鼎晖专注财务投资，他们要求在不太长的时间里有巨额的回报。这种价值观的差别是天然的，由此双方在公司的决策与管理上的冲突也在所难免。

    让合资双方理念能够更贴近实体经营和企业内部管理的方式应该成为双方的共同取向。民营企业不能因为引入PE而放松实体经营和商业运作：对于PE而言，要与俏江南董事长这些创业者协商共谋企业内部管理改进与内在价值的提升。双方应本着合作的态度，严谨企业管理决策，潜心了解企业所在行业和企业发展状况，改善民营企业内部不符合管理科学要求的流程与习惯，但是这一变革一定是渐进式的，不可急于求成。笔者认为，不少PE经营方式是粗放型的，对投资项目的增值服务往往仅限于投资前的尽职调查与上市服务两个环节，基本上只普于投资不热心管理。这样只有“钱”不能“管理服务”的PE，企业在引入时要特别谨慎。

    2.估值的合理性与隐性成本

    企业估值是财务上的热点主题和永恒难题，对于非公开上市的企业而言更是如此。在2008年俏江南引进PE时，鼎晖投资2亿元换取俏江南1O％左右的股权。这一协议签订时，市场普遍认为价格高到看不懂。从俏江南当时5000万元左右的利润和市盈率来看，俏江南2O亿元的股价确实偏高，但是考虑到协议中规定的保护性条款，俏江南引入鼎辉的隐性成本其实很高。在现今俏江南IPO受阻的情况下，俏江南很可能要动用4亿元才能清退鼎晖2008年的2亿元投资。这个问题的焦点是：引入PE时企业如何估值？财务理论上提供的估值技术与模型几乎都是针对在资本市场的上市企业设计的，其企业经营基本稳定，可以预期。而PE投资的企业往往是非上市企业，很难找到公开的市场报价和可比公司进行估值；加之企业经营处于成长期，在接受私募资金注资后，无论长期还是短期，经营都处于极不稳定的状态。

    笔者认为，民营企业必须增强在估值议题上的主动权，不能由PE以专业人士身份完全主导，要确保自身在价格谈判中的应有地位，严防由于PE主导致使企业价值的低估。另外，从俏江南案例可以看出，被投资企业不能达到协议约定的条款时，PE往往通过保护性条款保护自身利益。高速发展的民营企业容易过度自信的特点使得这些企业在与PE签订协议时，倾向于高估自身发展潜能和上市可能性，从而承担难以承受的隐性成本。在退出机制失效或者未达到约定条款的情况下，保护性条款带来的冲击将给民营企业带来严重的财务后果。

    3.如何预设PE退出机制

    PE一般不会在很长的时期内持有某一家公司的股份，投入时肯定会设计好退出路径与时间，所以PE热衷于有良好上市前景的企业。如果被投资企业能够成功上市，PE通过在二级市场转让股权撤回投资，这种方式对PE来说是风险小、回报高的一种退出机制，对于企业而言也不存在进一步的财务压力。但如果企业不能上市或者上市进程受挫，企业必须设计清退PE的其他途径，比如并购、回购或者进入清算补偿投资者投资。

    （二）如何理性看待企业IPO

    IPO本质上是一种融资安排，上市本身并不是企业发展的战略目标，仅仅是战略过程，因此需要谨慎、理性地看待IPO。我国不少企业时常把“目标”与“过程”两者关系倒置或者只是考虑上市的诸多好处，对上市后必须面对的新挑战考虑甚少；或者只是考虑上市以后企业应该如何发展，很少考虑如果上市受挫企业又该如何发展的问题。

[page]    实际上，如果IPO成功，企业会面临更多、更具挑战性的经营管理问题，对企业持续经营绩效、信息披露、内部控制、产品质量、资产有效利用、客户服务和供应商维持等提出了更高的要求，如果不能精细化地处理这些问题，IPO会成为企业的潘多拉盒。

    同样，企业也应特别需要正视和处置IPO受挫的风险，在决策IPO之时就应该有相应的预案，以降低IPO失败所带来的冲击，包括：IPO受挫以后如何安排其他融资渠道予以解决？是否要重新选择上市时机？是否需要更换上市交易所？如何考虑上市失败后预设清退PE的方式？等等。

    （三）“会计问题”是企业战略规划和商业模式构造的重要决策变量

    1.收入发票的确认制约着企业估值和上市进程

    不少人尤其是券商认为，包括俏江南在内的餐饮企业上市搁浅的根本原因在于：在收入确认上很多时候缺乏有效的收款凭据、现金流说不清楚；企业会计报表中的收入和成本计量可靠性较差。还有人认为餐饮行业普遍存在着不规范纳税、不给员工上社保等问题。

    由此可见，规范的会计凭证已经成为市场监管和投资者信赖的基础。企业经营模式的考量不仅要判断实际的收入水平与盈利能力，还必须考量这种收入与盈利的“会计凭证”支撑力度。如果这种支撑力度不是特别高和可信度倍受争议，就会影响企业的估值结果，导致引入PE或IPO这类资本运作失败，这已成为企业在经营模式选择上十分关键的决策变量。

    2.加盟店在合并财务报表范围与管理控制范围问题上的悖论

    俏江南下属门店包括加盟店与直营店两种。直营店由总部直接投资经营，所有权和经营权同属于总部，实行统一经营、统一核算、统负盈亏。而加盟店则属于他人投资的，经营总部提供的产品，在授权范围内使用总部的商标、服务、商号、经营技术等。简单地说，直营店经营绩效的好坏直接体现为总部业绩的好坏：而加盟店付给总部的加盟费计入总部的其他业务收入，加盟店本身的资产、利润和现金流不并入总部财务报表。

    但不能因为不在合并报表范围，加盟店的管控就可以放松和“被隔离”。被媒体报道的俏江南某加盟店将炸过食品的回锅油沉淀之后烧菜给员工吃，对此俏江南大嘁“冤枉”，并称该店是加盟店，且已经解除合同。显然区别于自营店，加盟店的管控会挑战总部企业的内控能力。如果总部不能对加盟店的经营过程与服务质量进行有效监督与控制，加盟店的不当行为难免使总部被“冤枉”。

    （四）不宜高估股票期权和高管职位对于职业经理的激励功效

    从有效激励的角度看，对管理层的激励手段常被总结为“三金”制，即金手镯、金阶梯、金降落伞。通俗地讲，“金手镯”就是各种股权、期权的激励模式；“金阶梯”是企业能为管理层提供的职业发展通道；“金降落伞”是管理层能够在企业破产或被兼并的情况下，获得的一笔丰厚的失业保险金。案例中，魏某一开始就被推到CEO的位置，可是时间不长就离开俏江南，另择木而栖。这就让我们不得不反思，对管理层采取的“金手镯”、“金阶梯”等激励手段到底有没有用，何时有用？或者说创业者如何留住职业经理？有个结论虽然俗套，但有用：对于职业经理来说，没有“票子”和“位子”是不行的，但是仅仅有“票子”和“位子”肯定是不够的，他们还迫切需要个人情感交流和企业文化的融合力。对于新进职业经理立即赋予公司高管职位，可能会使公司原有的管理人员产生不满与抵触情绪，加之新进职业经理不熟悉公司内部情况，尤其是对业已存在的企业文化缺乏必要的包容，这种“金阶梯”也会使新管理层难以完全施展其才能随即失色。在笔者看来，宏观政策、企业实际和理论研究上都需要理性定位股权激励的功效，“金手镯”、“金阶梯”的结论可能是一厢情愿的理论假设，需要结合企业实际加以正确运用。

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