2013 年回顾： 收入增长稳定但利润率/盈利趋弱

    中移动：不平静的一年 — 2013 年中移动利润率较高的语音业务收入首次同比下滑，且其第三季度EBITDA 利润率进一步同比下滑410 个基点（2013 年一季度/二季度分别下滑220/320 个基点），原因在于收入结构恶化、维护/租赁成本上升。积极进展包括低成本 TD-SCDMA 智能手机推出以及3G 净增用户和数据业务强劲增长。中电信/中联通：3G 业务带来的收入增长稳健且符合预期 — 两家电信运营商均保持着稳定的 EBITDA 利润率，但中移动（LTE/iPhone）补贴的潜在上升以及行业 LTE 资本开支的上升仍是三家运营商都面对的不确定因素。对中电信来说，一个值得注意的新进展是联发科技开始为 CDMA 智能手机提供整体解决方案，我们认为这应能显着改善 CDMA 智能手机供应的种类、成本以及上市时间。

    2014 年展望：主要驱动力 – LTE 与监管的潜在变化

    主要驱动因素之1：我们预计中移动将于2014 年中在200 多座城市推出 TD-LTE商用服务，中电信将于2014 年底在约100 座城市推出FDD-LTE 商用服务。并且我们预计千元 LTE 智能手机将于2014 年底前推出。我们认为 LTE 的推出有助于中移动和中电信赢得市场份额，但补贴、维护成本和折旧的上升可能会摊薄2014-15 年的盈利。主要驱动因素之2：我们预计2014 年将有众多监管新政推出，包括非对称网间结算、MVNO、携号转网及税改等。我们认为这些变化整体而言对中移动小幅不利，对中电信和中联通的影响为中性。

    短期内仍持谨慎态度；中期抱有希望；中电信是我们的首选股

    总体而言，2013 年中国电信运营商股票表现平平，年初至今中移动/中电信/中联通较恒生国企指数的相对表现分别为-3%/0%/+2%。中国电信股的股价所对应的2014 年预期EV/EBITDA 平均较亚洲同业折让 50%，我们认为下行风险有限。买入中电信（21%的潜在上行空间）：与中联通相比，我们依然更看好中电信，主要因其将率先推出FDD-LTE 且CDMA 智能手机的供应将得到改善。中移动评级为中性（13%的潜在上行空间）：我们认为中移动在 LTE 领域的领先地位和强劲的高端用户基础有助于公司继续赢得市场份额，但只有当公司的语音业务 ARPU下滑放缓且市场盈利预测被向下调整后才会对该股持更具建设性的看法，时间点可能是在2014 年中期。在本报告中，我们基于收入增速假设的小幅上升和利润率预测的下调调整了每股盈利预测，并相应将基于贴现现金流和部分加总法的12个月目标价格下调了1%-3%。

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