2022年第三季度中国实际GDP同比增长3.9％，略高于Wind统计的市场预期值3.7％。主要行业中，除农林牧渔业和金融业外，其他行业第三季度GDP同比增速均较前值回升。

值得注意的是，建筑业GDP同比增速从二季度的3.6％提高至7.8％，第三季度增速在主要行业中仅次于信息传输、软件和信息技术服务业的7.9％；房地产业GDP同比增速从第二季度的-7.0％回升至-4.2％，虽有回升但在主要行业中仍是最低的。建筑业和房地产业的GDP同比增速差距大，可能源于第三季度基建实物工作量加快形成，但房地产行业仍处于缓慢恢复中。

短期来看，今年第四季度中国出台大规模增量刺激政策的概率较低，不过更多稳地产政策或许值得期待。中长期来看，二十大提出的“中国式现代化”，为我们指明了中国经济高质量发展的方向：外需走弱后国内大循环的重要性进一步彰显，推动共同富裕有助于消费内生性恢复；建设现代化产业体系，是统筹发展和安全的重要支撑，高端化、智能化、绿色化发展，将为制造业投资贡献有益增量。

四季度可能拖累中国经济的因素主要有两个：一是高基数，2021年第四季度能耗双控、房地产调控等政策陆续修正，GDP环比高于季节性均值1.1个百分点，这或将拖累今年第四季度的GDP同比增速；二是第四季度中国出口放缓的压力或将显现，对经济的支撑减弱，这从今年9月外贸数据中即可窥见一斑。有望推动今年第四季度GDP同比增速和第三季度持平的因素主要有：尽管房地产行业修复缓慢，但对经济拖累最大的时候或已过去；基建实物工作量和消费都有恢复的动力。不过，冬季来临疫情散发，可能对基建施工和消费恢复形成扰动。

基建投资高位回升，更多稳地产政策值得期待

今年9月，总体的固定资产投资当月同比增速仅回升0.1个百分点，从今年8月的6.4％小幅回升到9月的6.5％。全口径基建、制造业和房地产这三大分项投资，当月同比增速分别从今年8月的15.4％、10.6％和-13.8％，回升到9月的16.3％、10.7％和-12.1％。

全口径基建投资增速高位回升。三大分项中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资当月同比增速从前值14.4％提高至34.2％，交通运输、仓储和邮政业投资当月同比增速从前值9.3％提高至13.2％，水利、环境和公共设施管理业投资当月同比增速从21.2％下滑至11.6％。目前基建投资采用财务支出法核算，9月基建投资高增长同第二批政策性开发性金融工具和配套贷款的发放相关。

展望今年第四季度，基建投资同比增长走势如何，取决于政策性开发性金融工具补充资本金后，配套融资能否得到满足。今年一般公共财政支出对基建的支持力度有限，导致部分基建项目资本金不足，专项债券贡献主要增量资金来源。两批政策性开发性金融工具投放后（实际投放规模已达7300亿），将对基建项目资本金形成有效补充。不过，由于前期拨付较快，第四季度专项债券对基建的支持力度或将减弱，配套融资尤其是银行贷款将决定基建投资同比的走势。

在低基数和政策推动下，今年9月房地产相关数据多数好转。销售方面，商品房销售面积和金额的当月同比增速分别从8月的-22.6％和-19.9％，提高至9月的-16.2％和-14.2％。投资方面，房地产投资完成额、新开工面积、施工面积的当月同比增速分别从8月的-13.8％、-45.7％和-47.8％，回升至-12.1％、-44.4％和-43.2％。不过，竣工面积和本年购置土地面积的当月同比增速，分别从8月的-2.5％和-56.6％，下滑至-6.0％和-65.0％。

房地产行业企稳，还需要更多的政策支持：第一，房地产企业资金来源并未趋势性好转。今年9月房地产开发资金来源同比增速为-21.3％，较前值-21.7％仅小幅回升，且主要由定金及预收款带动。9月，国内贷款和自筹资金的当月同比增速分别从上月的-17.6％和-18.4％，下滑至-25.4％和-25.5％。尽管政策多举措推动保交楼，但房企融资仍较为困难。

第二，保交楼仍需付出艰苦卓绝的努力。历史经验显示，12个月移动平均的房屋新开工面积同比增速，领先进行相同处理后的房屋竣工面积同比增速三年左右。但2021年三季度开始，这种领先性减弱甚至消失，且两个同比的增速差最近几个月仍在走阔。这或许意味着，已进入竣工交付期但实际并未完工的商品房面积仍在累积。

第三，商品房销售能否持续改善还有待观察。30大中城市商品房销售面积当月同比增速从8月的-18.7％回升至9月的-13.5％，但10月前20天销售面积同比增速又降至-19.1％。

此外，9月，制造业投资同比增速小幅回升，延续高景气趋势。今年第四季度制造业投资有望维持高位，但2023年或面临出口下行和产能利用率较低的压制。四季度制造业投资或将受到2000亿元以上设备更新再贷款的支撑，低利率有望推动一部分设备更新需求提前在今年第四季度释放。

不过，2023年制造业投资可能面临一定压力，主要影响因素如下：一是，出口大概率将走弱。今年前8个月出口高依赖度行业贡献了制造业投资增量的一半以上，出口放缓或将向相关行业的投资传导。二是，当前制造业产能利用率已降至低位。今年第三季度制造业产能利用率为75.9％，是近年同期低点。近两年制造业投资的韧性持续超预期，这会逐步形成产能，而出口放缓后，2023年产能利用率或将进一步下移，进而抑制制造业投资。

工业生产较快回升 疫情拖累消费恢复

今年9月工业增加值同比增速为6.3％，前值为4.2％，创2022年3月以来新高。由于9月终端需求放缓，9月工业产销率从前值97.4％反季节性回落至96.9％，而过去四年同期均环比回升。据此推断，9月工业企业产成品库存同比或将上升。

多因素推动9月工业生产较快回升：一是，去年同期低基数推升今年9月的同比增速的读数。2021年9月工业增加值环比（非季调）增速为8.3％，低于前三年同期的均值0.9个百分点；二是，极端高温天气和部分地区高温限电对工业生产的影响减弱，如四川和重庆的工业增加值同比增速从8月的-11.0％、-18.2％快速回升至5.6％、13.1％；三是，经济大省形成有力支撑，今年8月中旬召开经济大省主要负责人经济形势座谈会，要求在经济稳定恢复中承担经济大省应有责任。国家统计局数据显示，在9月全国工业增加值同比增速较上月加快的2.1个百分点中，主要经济大省广东、江苏、山东和浙江，再加上四川和重庆，这六个省市合计贡献了1.9个百分点。

消费方面，2022年9月社会消费品零售总额同比增长2.5％，较8月的5.4％明显走弱。分消费类型看，商品零售和餐饮收入的当月同比增速分别从8月的5.1％和8.4％，下滑至3.0％和-1.7％。疫情是制约9月国内消费恢复，尽管9月新增本土确诊病例数从8月的1.2万例降至5500例，但因疫情持续散发，以及防疫政策在执行过程中或存在层层加码的问题，国内消费复苏仍难现起色。

发达经济体对中国出口的拖累加大

以美元计价的9月中国出口同比增长5.7％，中国进口同比增长0.3％。

从产品结构和国别来看，9月中国出口主要呈现出以下特点：第一，机电产品对中国出口的拉动小幅回升；第二，劳动密集型产品对中国出口的拉动继续减弱，9月对中国出口同比增长的拉动为零；第三，东盟对中国出口的拉动整体仍保持较高水平；第四，美欧日等发达经济体对中国出口的拖累增强。海外发达经济体基本面转弱、需求下滑，开始成为拖累中国出口的主要因素。

9月，国际大宗商品价格震荡分化，而国内下游消费需求持续萎靡，进口整体仍然偏弱。9月国际原油价格继续回落，但原油对中国进口的拉动反而有所增强，主要原因在于实际进口数量同比降幅收窄。此外，8月中旬开始，国际农产品价格出现一定反弹，导致农产品对我国进口的拉动提升。

8月中国出口的回落受到疫情反复、高温、限电等内因和发达经济体外需回落等外因影响，而9月国内疫情有所好转，高温、限电的制约亦在减轻，内因对于出口的负面影响开始消退。在此背景下，出口增速却出现了进一步下滑，这更加凸显出了外需回落给中国出口带来的压力。

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