尊敬的各位嘉宾：

 

中午好！我们今天在纪念改革开放40周年的背景下来讨论中国金融的发展问题，这是很有意义的。这个非常大的题目可以从很多方面来分析。我觉得，中国的金融改革和发展，是一个大故事，因为我们基本上是从无到有。这个从无到有的过程里，当然有很多故事可以说，但是，我认为，最需要说的故事，就是中国金融业对于中国经济高速增长的贡献。可以说，这个贡献功不可没，没有中国金融的高速发展，就没有今天中国经济的高速发展。下面，我就围绕这个主题跟大家讨论一下，求教于大家。

 

40年的中国经济发展，有着大量可总结的特色。作为宏观经济学研究者，我更关注40年来支撑中国经济高速发展的储蓄/投资机制，以及储蓄和投资彼此制约、相互支撑；彼此转化、相互渗透进程中的宏观平衡机制。大家都熟知，宏观经济最重要的一对概念就是储蓄和投资。储蓄、投资如果比较有效的衔接，对于增长就有直接、积极的促进作用。所以，我认为，中国金融40年，如果从经济发展这个角度来看的话，高储蓄、高投资和高增长同时出现，并且内洽地运行几十年，是最值得总结的经验，中国在这方面的实践，对于经济金融理论可能有所贡献。

 

对于中国经济的长期高速增长，我们可以更深入地分析那些促成它们的要素。我认为，剩余劳动力的三个转移，即，由农业向工业（工业化）、由农村向城市（城市化）、由国有向非国有（市场化）持续转移，是我国经济能够保持长期高速增长的关键。这三个转移，构成中国经济发展最基本的要素和动力。而这些要素之所以能被发掘出来，发挥作用，持续下去，并且能相互不矛盾，内洽地发展，全部依赖高储蓄和高投资的长期并存，以及它们的强大的支撑作用。我认为，中国金融部门最大的贡献，就是有效地动员了储蓄，并且创造了有效的机制，把这个储蓄转化为投资。总之，高储蓄率和高投资率长期并存，既是劳动力得以持续转移、工业化得以持续推进以及市场化不断深化的前提条件，也是这种发展模式的必然结果，同时也构成这种发展模式得以维持的基础。

 

中国的这个实践还有其世界意义，这就是，它在一个曾经是最贫穷的国度里破除了“双缺口”魔咒。发展经济学告诉我们，发展中国家之所以不发展，是因为存在两个“缺口”，即在内缺储蓄，对外缺外汇。其实，外汇和储蓄的短缺都只是结果，它们都是一系列深层次的国内经济结构的缺陷造成的。“中国奇迹”之所以产生，就在于我们有效地动员了储蓄，强有力地支持了国内投资，冲破了“双缺口”的魔咒。大家都知道，关于储蓄和投资的关系，可以从左向右解释，也可以从右向左解释。至于最终取何种解释方向，要看具体的分析对象和分析时期。我以为，如果研究对象是经济的长期发展，这个式子一定是从储蓄向投资解释的，即，只有动员起足够的储蓄，一个经济社会方能有较高的投资，方能有长期的高增长。显然，在这里，储蓄和投资都是实体经济要素。

 

关于储蓄和投资关系，我们国家曾有过处理不当而迟误发展的惨痛教训，我们历史上曾经有过两次“跃进”，一次是1958年的“土跃进”，一次是1977年的“洋跃进”。两次大跃进都给中国经济带来了非常大的伤害，其中原因很多，经济发展方面的原因就在于，我们没有形成有效的动员国内储蓄的机制，来支撑“跃进”所需的投资。换言之，我国的投资超出了国内储蓄支持的能力，这是一个非常大的教训。

 

40年中国金融发展最大的贡献，就是有效地动员了源源不断的储蓄，从而支持了城市化、支持了工业化、支持了市场化，支持了高增长。

 

上面这个图展示了1978年以来中国储蓄率和投资率的走势，它可以粗线条地向大家展示这40年发展的的历史。我们用红线将这段历史分为两段，其分界点就是1994年。回顾历史，几乎中国经济所有的事情，都是在1994年后开始发生重大变化的。那是因为，在1994年前后，中国发生了一系列重大变革，举凡改革目标、发展方向、财政体制、金融制度、对外部门的均衡关系等，都发生了根本性的变化。从那之后，中国的储蓄率始终高于投资率，二者之差就是对外顺差，对应的就是外汇储备的增长。需要警惕的是，这两条曲线近年来开始接近了，由此导致的很多问题，我们过去都没有遇到过，需要未雨绸缪。

 

应当说，中国的高储蓄和高投资的长期相互支撑，是一系列体制、机制变化的共同结果，其中，如下四类因素最重要：

 

 

我们已经指出，改革开放前，中国的储蓄率是很低的。改革开放后，中国人还是中国人，国土还是960万平方公里，但是我们的储蓄率却稳步加速上升，其基本原因就是，我们通过改革，极大地激发了广大居民的储蓄意愿。这一目标，在十四届三中全会之前，主要通过渐进地推进分权改革和大力发展金融体系实现；1993年之后，激发微观主体储蓄意愿的努力，则全面蕴含在建设和完善社会主义市场经济制度的过程之中。

 

 

学金融的都知道，在世界金融发展历史上，有一系列堪称革命性的事件被人们用“大爆炸”来形容，但是，比起中国的金融发展，哪一个“大爆炸”都是小巫见大巫。对中国的金融“大爆炸”，可以从两个角度来考察：

 

第一个角度就是利率。大家知道，宏观经济学上，储蓄和投资的调控因子，主要就是利率。利率上升，将极大地刺激储蓄，反之则相反；利率上升，将极大地约束投资，反之则相反。正是利率变化对储蓄和投资可以产生相反的激励作用，我们才能找得到储蓄和投资的均衡点。回到我国改革开放的初期就能看到，在上世纪70年代末，在我国民营经济最发达的江浙地区，改革首先就触发了利率的变化，长期扭曲地压抑在低位上的资金价格，在改革开放不久就放开了，当然，首先放开的是在民间市场，然后政府认可了市场上的变化，将利率市场化引为改革的主要任务。归纳起来，改革开放以来，一系列因素的变化，使其获得不断上升的激励，比如国民经济的快速增长，比如国民收入分配格局向居民倾斜，比如说中国的货币化程度不断加深，当然，也有因迅速的制度变迁引发的不确定性的增加。

 

第二个角度就是金融业的大发展。我记得很清楚，改革开放之初，大家经常说，比较香港和上海，香港的银行比米铺还多，所以香港是国际金融中心，我们的目标，就是要使银行比米铺多，发展自己的金融中心。现在看来，我们的这一目的达到了。

 

不妨列示一下中国金融“大爆炸”过程中最重要的一些事件。

 

1978年是一个起点，那个时候，全国只有中国人民银行一家银行。我们如今兴旺发达的金融体系，就是从这一家银行分蘖出来的。

 

1983年很重要，这一年，人民银行开始行使中央银行职能，同时它的工商业务被剥离给了一个新设立的商业银行，于是我们有了如今被称为“宇宙第一大行”的中国工商银行。

 

1990年，中国有了两个证券交易所，标志着资本和资本市场在中国社会主义经济中，登堂入室。

 

1992年的重要事件是，小平同志南巡讲话和中共十四大的召开，正是这次会议，明确了中国的改革目标，是建立社会主义市场经济体制。

 

1993年，发生了一件对金融发展是一个里程碑式的事件——国务院公布了《关于金融体制改革的决定》。诸如分业经营、分业监管的原则，国开行等三家政策性金融机构设立，国有专业银行实行市场化改革、改造成为商业银行等关乎中国金融业“四梁八柱”建设的大格局，都是在那个时候确定的。

 

1994年，人民币汇率并轨、并且实行有管理的浮动，是当年最重大的事件。同时，我们实行了财政分税制改革，在漫长的中国历史上，第一次承认地方政府有着与中央政府并不完全相同的利益，基于这一思路形成的中央与地方的财政关系，在当时被世界银行称作“财政联邦制”，产生了极大的影响。

 

1995年的重大事件应当大书特书，因为，在此前后，规范和保护中国金融业发展的一系列法律得以颁行。从此，中国的金融发展进入了法治轨道。

 

1996年，中国人民银行宣布接受IMF第八条款，中国经常项目对外开放。

 

1997年，召开第一次全国金融工作会议，从此，每五年召开一次全国金融工作会议，成为制度。

 

1998年，中国宣布废止信贷分配制度，行之多年的计划经济的信贷计划和现金发行计划“寿终正寝”。从那时开始，我们正式实施以货币供给和利率为主要调控对象的货币政策。

 

2001年，中国加入WTO，我国的经济也走上了超高速发展的路径。如今，特朗普在攻击中国的同时，也强烈地攻击了WTO，认为正是中国加入了WTO，获得了好处，方才走上高速发展道路，同时美国因此遭受损失。明眼人一看便知，特朗普对历史的解释显然是不正确的，但这也从另一个角度告诉我们，加入WTO，为中国经济的发展注入了新的活力。

 

2003年，中国银监会正式成立，连同此前便已存在的证监会和保险会，中国分业经营、分业监管的金融体制正式确立。

 

2003-2011年，中国花了大量资金，进行了具有历史意义的国有金融机构的“再资本化”改革。在上世纪末，国际社会普遍认为，中国的金融体系，在技术上已经全面破产，我们这次的再资本化，针对的就是这样一些问题。经过长达8年的努力，我国大量在技术上已经“破产”多次的金融机构都变成了好银行，今天，世界上按一级资本排名的前十家银行里面就有五家是中国的。这一成果，是十余年前那次再资本化改革留下的硕果。

 

2015年，以人民币正式加入“特别提款权”篮子为标志，人民币国际化迈出重要步伐。

 

2017年，成立国务院金融稳定发展委员会，合并成立银保监会，中国金融监管体系进行了进一步改革。

 

回顾以上发展，我们可以毫无悬念地说，中国金融改革和发展，确实是世界历史上最重大的金融“大爆炸”。

 

 

在短期内，投资率和储蓄率主要是资本利润率和利率的函数；而在长期内，投资率和储蓄率的高低则与人口结构有关。

 

如今，很多人讨论人口红利，都较多地把注意力放在人口自身上，讨论人口总量、人口结构、以及抚养比等等。其实，人口只是一个第二性的因素，必需有相应的体制、机制变化，有利的人口结构才能产生人口红利。我们特别想指出的是，如果把将逝的人口红利仅仅视为人口问题，因而对未来的规划主要围绕人口而展开，那可能是一个误区。仅仅提请大家注意一个事实就够了：如今人人扼腕的作为人口红利产生之必要条件的总人口增长和人口参与率上升，在改革开放之前以及改革开放之后的一段时期中，却是人人必欲除之的负担。那时，论及人口，从国内到国外，从理论到政策，众口一词地都认为它是中国发展的“癌症”、“死荷重”。因为有了过多的人口，而且人口结构高度年青化，中国自己解决不了自己的就业问题和吃饭问题，所以需要控制人口，终至产生了如今备受争议的“计划生育”政策。中国的经验告诉世人，人口只是第二性的问题，如果我们能够创造让人口就业、流动、取得收入、发家致富的体制机制，则人口就可以提供红利，反之，人口结构再如何“优化”，也不可能产生什么红利。总之，人口红利形成的必要条件，是适龄劳动人口能够就业、尤其是在经济增加值较高的非农产业中就业。这个过程是通过长期持续的市场化、工业化实现的。其中，非公有制经济的蓬勃发展，当推首功。

 

我们看到，大量农业人口进入非农产业就业，将导致就业人口的收入显著上升并带动总人口的收入上升，进而引发一个经济增长和劳动生产率提高相互促进的良性循环。全部人口的收入上升必将带来储蓄增加的效应，而储蓄的增加又为投资的增加提供了条件，从而形成一个“非农产业就业增加-收入上升-储蓄上升-投资上升-非农产业就业进一步上升”的良性循环。我们的金融改革和发展，正是为上述伟大的历史运动提供了有效的支撑、提供了充分的润滑剂，有效地引导、润滑了整个具有历史意义的大变化。

 

 

中国的城市化是工业化引领的。首先一定要有工业化，人口才能聚集，然后再有城市的发展。中国显然不像一些南美国家那样先发展城市，人不知道到哪儿去就业，于是产生了大城市病，出现大面积的贫民窟等等。近来，很多研究城市化的人认为，中国的城市化落后于工业化，这是中国的问题。我认为，这是一个错误判断。我们的分析显示，正是工业化引领，中国才避免了走其他国家的弯路，这正是成功的经验，这正是中国在大规模的人口转移过程中没有发生重大社会动荡的根本性原因。

 

以上是对过去四十年的总结，现在我们转向未来。

 

我认为，中国金融业未来发展，主要面临两大类任务：一是管理金融风险；二是继续推进改革，为市场经济深入发展服务。

 

一是管理金融风险。习近平总书记说，中国经济经过几十年的上升期，现在进入了下行清算期。这就是说，今后一段不短的时期内，中国经济的下行压力很大，与此对应，我们的金融会以比经济下行速度更快的速度收缩，因为“水落石出”，会不断有很多不良资产暴露。所以，如果说经济下行长期化，那么金融风险也将长期化，于是，管理风险，便成为不可回避的长期的大事情。在全部金融风险中，高杠杆无疑居于核心地位，正如习主席所说，金融风险的源头在高杠杆。循着这个逻辑，“去杠杆”就是我们面临的一个长期的非常严峻的任务。刚刚结束的中央经济工作会，对于“去杠杆”给出了新的概括，这就是，我们的政策重新回到了“结构去杠杆”的表述上。这就告诉我们，去杠杆的任务并没有完成，而是长期化了。刚才朱民在演讲中指出了全球债务和杠杆率上升现象，这就是说，对于世界而言，去杠杆也是一个长期的任务，当然，这构成了对各国宏观当局的严峻挑战。

 

二是继续推进改革。四十年后谈金融改革，当然已经不需要全面开花了，我们现在应该是拾遗补缺。我列了一下，大致上有这七个方面：

 

第一，进一步深化利率、汇率市场化改革，健全市场化的金融体系，为市场在资源配置中起决定性作用创造条件。也就是说，现在市场在引导市场化配置资源机制方面还有缺陷，最主要是利率、汇率、国债收益率曲线这几个基本的资金价格信号还没有最后理顺。

 

第二，资本市场，这次中央经济工作会议在显著的位置用很强的话语说了资本市场发展问题。谈到了在现阶段的中国，投资依然要发挥“关键作用”。如所周知，投资就需要资金，需要长期资金，需要权益类资金，于是，资本市场发展的必要性在投资的必要性上得到了解释。但是，现在大家都知道，沿着过去的路发展资本市场，已经基本走不通了，所以，我们必须结合中国国情，走一条适合中国的资本市场发展道路。我认为，在中国发展资本市场，不能像美国那样，仅仅依赖股票市场，一个不容忽视的事实就是，在中国，各类金融机构，都程度不同地参与了筹集资本的过程。不妨看一看，中国商业银行的资产中，中长期贷款占到60%以上。试问，世界上哪个国家的商业银行中长期贷款有这么高的比重？这充分说明，在中国，资本市场的功能在相当程度上是由商业银行以及其他非银行金融机构实现的，我们必须承认这样一个事实，必须让这样一个事实法律化、合理化、制度化，必须基于这个事实来规划我国资本市场的发展。我认为，高度重视商业银行、非银行金融机构和长期信用机构在动员储蓄、促进资本形成中的作用，应是中国资本市场发展的一个特色。

 

第三，监管体系，我们要建立一个以国务院金融稳定发展委员会统领的金融监管体系。大家知道，目前的国务院金融稳定发展委员会并没有“统领”的功能，我认为，最近几年国内以及全球发展的诸种事态都告诉我们，值此大变动时代，我们的金融发展和监管必须有一个强有力的机构来统领、来协调、来综合，否则，就会出现最近几年各自为政、监管共振、一加一小于二的问题。

 

第四，金融科技，彻底改造传统金融，积极应对全球挑战。目前，在全球竞争中有可能带领我们突出重围的，大概就是金融科技了，我们必须认识到这一点。但是，我们也很遗憾地看到，金融科技犹如前几年的互联网金融一样，也已经有了泡沫化的倾向。这其实就是行政化推动的结果，事实反复证明，只要行政推动，就一定出泡沫、出问题，我们不能再反反复复地犯这种错误了。总之，让市场推动金融科技发展，将为我国未来创造新的国际竞争力。

 

第五，普惠金融，我们都知道，近年来，人民银行在推进普惠金融发展方面做了很多工作。我们必须清楚地认识到，金融发展到今天，不再是一个只为富人服务的一个行当，它必须要满足所有人的基本金融需求。

 

第六，发展绿色金融。大家可能注意到，中央经济工作会里面提到了“战略机遇期的新内涵”，其中新内涵之一，就是绿色经济、绿色金融、绿色发展。习主席、党中央认为，在绿色发展方面，我们可能为世界做出新的贡献。

 

第七，人民币国际化。人民币国际化这些年取得了很大的进展，但是，其推进的步调、战略的协调等等，还需要进行调整。我自己认为，人民币国际化只是一个结果，不要人为去推动，更不宜将之放在所有事情的第一位。要积极有为、水到渠成，就是说不要拔苗助长；要与国内改革相辅相成，就是说不要单兵突进。我想，进行这样一些认识和政策上的调整，我们人民币国际化就能行稳而致远。

 

总之，回顾40年，中国金融发展对中国经济发展的重要性无论如何强调都不过分！40年前，我们几乎什么都没有，我们这些研究金融的，也几乎什么都不懂。创造了如今的局面，孰非易事。但是，正因为如此，为了支持中国经济在新时代进一步发展，我国的金融业需要进行更深度的调整，在这方面，我们任重而道远。

 

谢谢各位！